이 강의가 끝나면, 무엇을 판단할 수 있을까?
비교 가능한 기간·범위·회계 정책을 맞춘 표를 작성한다.
기업가치·주주가치와 이익·현금 지표의 대응 관계를 이해한다.
핵심 가정에 가장 큰 영향을 주는 질문과 반증 조건을 우선순위로 정한다.
한 회사는 영업이익률 20%, 다른 회사는 7%라면 전자가 무조건 더 좋은 투자일까? 자산 회전, 부채, 유지 투자, 제품 구성, 가격에 이미 반영된 기대가 다르므로 이익률만으로 결론낼 수 없다.
이 강의에서는 앞선 다섯 강의를 공통 열로 묶는다. 알 수 없는 값은 빈칸으로 남기되, 다음 공시에서 무엇이 확인되면 판단을 바꿀지 질문과 반증 조건을 붙인다.
조건을 바꾸며 원리 이해하기
비교 기준이 바뀌면 순위도 바뀝니다
EV/EBITDA가 낮은 회사와 현금을 더 남기는 회사 중 누가 위일까요? 같은 정의로 보정한 뒤 판단의 민감도를 보세요.
학습용 모형 · 실제 제품·기업의 예측값이 아닙니다가상 A 28.9점 · 가상 B 65.3점
가상 C: 유지 CAPEX 자료 미확보 → 현금 지표·종합 순위 보류
배수 30% + 현금 70%
같은 정의 → 보정 → 가중치 민감도
- 가상 A 정상 EV/EBITDA
- 8배
- 가상 B 정상 EV/EBITDA
- 9배
투자 후 현금 -17.5억원 · 현금 수익률 -0.73%
투자 후 현금 140억원 · 현금 수익률 5.19%
| 비교 항목 | 가상 A | 가상 B | 가상 C |
|---|---|---|---|
| 보고 → 정상 EBITDA | 300 → 300 | 300 → 300 | 250 → 미확인 |
| 유지 CAPEX | 220 (가정) | 80 (가정) | 미확보 |
| 투자 후 현금 | -17.5 | 140 | 계산 보류 |
| 현금 수익률 | -0.73% | 5.19% | 계산 보류 |
| 현재 규칙의 점수 | 28.9 | 65.3 | 순위 제외 |
배수 6→12배는 100→0점, 현금 수익률 −2→8%는 0→100점으로 환산합니다. 범위 밖은 끝점으로 제한하는 학습용 비교 규칙입니다.
음수 현금에는 양수 EV/FCF 배수를 만들지 않습니다. 현금 수익률 = 동일 정의 투자 후 현금 ÷ EV.
현금 비중 70%에서 가상 B가 앞섭니다. 점수 격차는 36.4점입니다. 가상 C는 유지 CAPEX 증거가 없으므로 순위를 만들지 않습니다. 점수는 입력한 비교 규칙의 결과이며 매수 판단이 아닙니다.
각 회사의 EBITDA에서 일회성 항목·리스·연결 범위를 같은 방식으로 조정했나요? 유지 CAPEX와 운전자본이 반복적인지 증명할 자료가 있나요?
모형의 가정과 생략한 조건
- 모든 기업과 수치는 가상. 동일 연간·통화·연결 범위·무차입 영업현금 기준이며 억원 단위입니다. A EV 2,400, B EV 2,700; 보고 EBITDA는 둘 다 300.
- 정상 EBITDA = 보고 EBITDA − 일회성 이익. 현금 = 정상 EBITDA − 양의 EBIT×25% − 유지 CAPEX − 운전자본 증가. A/B 상각은 각각 150/60입니다.
- 점수 기준은 교육용 사용자 규칙: EV/EBITDA 6~12배를 100~0점, 현금 수익률 −2~8%를 0~100점으로 환산하고 범위 밖은 끝점으로 제한합니다. 경험적 적정가치 기준이 아닙니다.
- 가상 C는 EV 1,800, EBITDA 250만 주어졌습니다. 누락한 유지 CAPEX를 0으로 대체하지 않으며 현금 점수·종합 순위에서 제외합니다.
원리를 알면 기업의 숫자가 달리 보입니다.
먼저 비교할 경제적 역할을 정한다
같은 전력망 산업 안에서도 변압기 제조사, 케이블 제조사, 해저 시공사, 배터리 셀 제조사는 원가·설비·고객 책임이 다르다. 전부 에너지 수혜라는 이유로 같은 마진과 배수를 적용하지 않는다. 직접 경쟁 비교군은 제품·고객·계약 구조가 비슷한 기업으로 정하고, 다른 가치사슬 기업은 자본 효율이나 위험 경로를 비교하는 참고군으로 둔다.
표의 첫 열은 회사명보다 기준일·회계 기간·통화·연결/별도·실적/계획이어야 한다. 분기 실적을 네 배 하면 계절성과 대형 납품 시점이 사라진다. 반기와 연간 데이터를 섞거나 공시된 확정치와 미래 전망을 같은 행에 놓지 않는다. 기준이 다른 숫자를 정렬하면 정밀해 보이는 잘못된 순위가 만들어진다.
공통 비교표에는 숫자와 정의가 함께 있어야 한다
기본 열은 ①제품·최종 고객 ②외부 매출과 성장 분해 ③마진·조정 항목 ④확정 잔고·납기·취소 ⑤능력·수율·실제 이용 ⑥영업현금·CAPEX·순차입금 ⑦기술 검증 단계 ⑧가치평가 입력 기준일이다. 모든 숫자 옆에 단위·기간·출처를 적고 미공개와 0을 구분한다. 표를 다 채우는 것보다 비교 불가능한 칸을 정확히 표시하는 것이 중요하다.
실제 사례를 행으로 놓으면 HD현대일렉트릭은 기본계약의 개별 발주, LG에너지솔루션은 제품 구성·보조금·공장 현금, LS마린솔루션은 연결 범위·유상 작업·선박 투자, LS에코에너지는 금속 가격·생산 및 판매 법인·인증 단계가 핵심 열이 된다. 이 차이를 지우지 않고 같은 질문을 각 사업에 맞는 지표로 번역한다.
이익 배수와 현금 배수의 분모를 맞춘다
주주가치는 보통 시가총액으로 관찰하고, 기업가치 EV는 주주가치에 순차입금과 필요한 조정 항목을 반영해 영업자산 전체의 가치를 비교한다. EV에는 보통 영업이익·EBITDA·무차입 현금을 대응시키고, PER에는 지배주주 순이익을 대응시킨다. 연결 EBITDA를 쓰면서 비지배지분이나 부채 범위를 누락하면 분자와 분모가 어긋날 수 있다.
EBITDA 배수는 감가상각이 큰 자산 집약 사업을 비교할 출발점이지만 유지 CAPEX와 운전자본을 없애 주지 않는다. 낮은 배수가 높은 정상 현금 수익률을 보장하지 않는다. 반대로 당기 성장 투자 때문에 현금이 음수라고 사업가치를 0으로 놓지도 않는다. 유지 투자·성장 투자·정상 운전자본·경기 중간 수준 마진을 사용한 시나리오로 교차 확인한다.
핵심 질문은 답이 바뀌면 가치도 바뀌어야 한다
질문을 많게 만드는 것보다 가치에 영향이 큰 불확실성부터 고른다. 예를 들어 인증 통과 시점이 1년 늦어지는 것이 전체 사업에서 작은 영향이라면 최우선 질문은 아닐 수 있다. 반대로 대형 고객의 발주 전환율이나 신규 공장의 정상 수율이 손익과 조달을 좌우하면 가장 먼저 확인한다. 각 질문 옆에 필요한 문서·관측 주기·판단을 바꿀 조건을 적는다.
좋은 메모는 확인 사실, 계산, 해석, 다음 확인을 분리한다. 기준 시나리오는 현재 증거로 뒷받침되는 가정이며 상승 시나리오는 추가 검증이 필요한 선택권이다. 반증은 단순 주가 하락이 아니라 주문 취소·원가 개선 실패·반복 지연·현금 회수 악화처럼 원래 논리를 깨뜨리는 사건이어야 한다. 실제 가격을 넣기 전에는 어느 시나리오가 주가에 반영됐는지 판단을 유보한다.
가상 비교표: EBITDA 8배가 9배보다 반드시 싼가
- 두 회사는 교육용 가상 기업이다. 단위 억원, 동일한 정상 연간 실적과 무차입 영업현금 기준이다.
- A: EV 2,400, EBITDA 300, 감가상각 150, 유지 CAPEX 220, 영업 운전자본 증가 60. B: EV 2,700, EBITDA 300, 감가상각 60, 유지 CAPEX 80, 운전자본 증가 20.
- 둘 다 영업이익 기준 세율 25%. 이자·성장 CAPEX·인수·다른 조정은 없다. 이 가정 자체를 실제 분석에서는 검증해야 한다.
- 1
표 행 1 · 외형 배수
A 2,400÷300; B 2,700÷300EV/EBITDA: A 8.0배, B 9.0배이 열만 보면 A가 저렴해 보인다.
- 2
표 행 2 · 영업 세금
A (300−150)×25%; B (300−60)×25%A 37.5억원, B 60억원감가상각 차이를 반영해 영업 세금 현금을 단순화한다.
- 3
표 행 3 · 투자 후 현금
A 300−37.5−220−60; B 300−60−80−20A −17.5억원, B 140억원같은 EBITDA라도 필요한 자본 때문에 남는 현금이 다르다.
- 4
표 행 4 · 현금 수익률
A −17.5÷2,400; B 140÷2,700A −0.73%, B 5.19%동일 정의의 무차입 현금을 EV로 나눈다. A의 음수 FCF에 의미 있는 양수 배수를 부여하지 않는다.
이 한 해의 정상화 가정이 틀리면 비교 결론도 바뀐다. 미래 성장·잔존가치·할인율이 없어 완성된 기업가치 평가나 매수 판단이 아니다.
이 개념은 어떤 기업의 기회와 위험이 될까?
발표된 활동과 그 활동의 해석을 함께 읽습니다. 대표기업은 비교의 기준, 다크호스는 추가 검증할 성장 후보입니다.
HD현대일렉트릭
2026-07-02 기본계약을 비교표의 확정 잔고 열에 넣으면 개별 수주를 공시하는 기업과 분모가 달라진다.
확정 주문·기본계약 상한·기술 자격을 다른 칸으로 두고, 회사가 공개한 범위 안에서 동일 납기 기준으로만 비교한다.
불확정 기회를 제외해도 정상 이익과 현금에 대한 논리가 성립한다.
기본계약의 최대 금액을 확정 매출에 넣어 배수를 낮게 보이게 만든다.
HD현대일렉트릭
고압 전력기기와 배전기기를 묶는 사업에서 계약 상한·개별 발주·고객 자격을 구분하기 좋은 사례다.
북미 데이터센터 전력·배전기기 기본계약
진행 상태 기본계약·개별 발주 예정
공식 발표의 최대 1조1,212억원은 기본계약 한도다. 개별 주문은 고객 공사 일정에 따라 나뉘며 회사는 2028년까지 납품할 계획이다. 이 금액 전부를 확정 잔고로 취급하지 않는다.
활동과 분석의 근거
사업 구조·리스크·장기 관점 읽기
돈을 버는 구조
맞춤 설계·제작·시험과 납기 관리가 가격과 원가에 영향을 준다. 개별 주문의 제품 구성, 납품 연도, 원자재 전가 조건, 선수금과 보증 책임이 수익의 질을 결정한다.
경쟁 우위
- 다양한 전력·배전 제품을 묶어 공급하는 역량
- 유럽 송전망 운영사 PQ 통과를 발표한 고객 진입 기반
위험 요인
- 고객 공사 지연으로 기본계약의 실제 발주가 늦어질 위험
- 고정가격 계약의 원재료·물류비 상승과 지체 비용
- 높은 성장 기대가 이미 가치평가에 반영될 가능성
다음에 확인할 지표
- 기본계약 중 실제 발주·납품의 확인 가능한 변화
- 확정 주문의 납기별 구성과 계약 변경
- 친환경 제품의 자격 확보 후 유상 주문
무엇이 확인되어야 논리가 성립할까?
패키지 공급이 반복 주문과 현금 회수로 연결되면 단품 판매보다 고객 관계가 넓어질 수 있다.
확인할 이정표
- 기본계약의 개별 발주 확인
- 품질·납기 충족에 따른 후속 주문
- 운전자본 증가보다 빠른 현금 창출
최대 계약 규모만 반복 발표되고 발주·납품·현금 증거가 뒤따르지 않으면 성장 가정을 낮춘다.
LS마린솔루션
2026-09-18 계약 발표는 비교 분모를 전년 별도 매출로 설명했다. 2026-08-05 상반기 실적 발표는 연결 기준이다.
별도 시공과 연결 자회사 기여를 나누고, 같은 범위의 매출·잔고·EBITDA·순차입금으로 비교표를 다시 구성한다.
연결과 별도 양쪽에서 작업량·이익·회수 구조가 설명된다.
별도 매출로 계산한 계약 크기를 연결 매출·가치 배수에 그대로 적용한다.
LS마린솔루션
케이블 제조보다 시공·선박 운영에 초점을 맞추면 전력망 투자의 다른 이익 경로가 보인다. 다크호스는 저평가 판정이 아니다.
신안우이 해상풍력 해저케이블 시공 계약
진행 상태 체결된 시공 계약·미래 수행
한화오션과 약 1,569억원 계약을 발표했다. 회사가 제시한 수행 기간은 2026년 하반기~2028년이다. 전체 금액은 발표 분기의 매출이 아니다.
활동과 분석의 근거
사업 구조·리스크·장기 관점 읽기
돈을 버는 구조
선박의 유상 작업일·단가·항해 및 대기일·외주비가 이익을 좌우한다. 연결에는 육상 시공 자회사도 있어 별도 매출과 합산 기준이 다르다.
경쟁 우위
- 실제 대형 해저 시공 계약을 통한 수행 기반
- 기존 선박 개조와 신규 선박으로 작업 범위를 넓힐 선택권
위험 요인
- 기상·인허가 지연에 따른 선박 대기
- 한 프로젝트 지연이 다음 프로젝트 일정까지 밀어낼 가능성
- 선박 투자 후 장기간 감가상각·금융비용 부담
다음에 확인할 지표
- 계약 잔고에서 당기 수행분·변경분을 잇는 조정표
- 연결과 별도 실적의 차이
- 선박 가용일보다 실제 유상 작업일
무엇이 확인되어야 논리가 성립할까?
전용 선박의 추가 능력이 실제 계약과 결합하면 장거리 시공 참여 폭이 넓어진다.
확인할 이정표
- 신안우이 공정·수금 진행
- 개조 선박의 운영 효율 검증
- 신규 선박 인도 후 고객 작업 배정
선박은 늘지만 유상 작업일과 투자 후 현금이 늘지 않으면 공급능력 확대의 가치가 훼손된다.
비교표에 필요한 주문의 공통 열
- 01
동일 범위 주문 정의
- 02
납기별 전환 가능 물량
- 03
마진과 추가 자본
- 04
매출·현금의 동시 검증
- 05
가격에 반영된 기대 비교
수주 뉴스에서 확인할 질문
- 최대 계약과 확정 주문을 같은 열에 넣었는가?
- 잔고/매출 비율의 연결 범위와 통화가 같은가?
- 기말 잔고의 납기와 실제 수행 능력이 일치하는가?
- 새 주문을 위해 필요한 CAPEX·운전자본을 가치에 반영했는가?
- 값을 바꿨을 때 가치가 가장 크게 달라지는 입력은 무엇인가?
숫자가 커 보여도 확인해야 할 조건
- 미공개를 0으로 입력
- 단기 최고 마진과 최저 투자액을 동시에 정상화 가정으로 사용
- 자회사 매출과 지주회사 순이익의 혼용
- 음수 현금 사업에 무조건 낮은 양수 배수 부여
미래를 세 가지 경로로 나눠 봅니다.
증거 강화
- 이 조건이라면
- 주문·품질·회수가 같은 방향으로 개선
- 사업에 미치는 영향
- 기준 가정의 범위를 좁히고 신뢰도를 높일 수 있다.
- 확인할 증거
- 같은 범위의 분기 조정표·현금·반복 주문
해석 충돌
- 이 조건이라면
- 매출·이익은 증가하지만 투자 후 현금은 약화
- 사업에 미치는 영향
- 운전자본과 투자 분류가 우선 확인 질문이 된다.
- 확인할 증거
- 채권 연령·유지 CAPEX·미지급 약정
논리 훼손
- 이 조건이라면
- 핵심 고객 취소 또는 정상 원가 달성 실패
- 사업에 미치는 영향
- 이전 성장 가정을 낮추고 조달 위험을 다시 계산한다.
- 확인할 증거
- 계약 변경·공장 원가·현금 소진 속도
비교 가능한 데이터로 차이를 설명하고 가격에 필요한 가정을 거꾸로 검증한다.
판단 전에 확인할 것
- 같은 경제적 역할의 직접 비교군 선정
- 시점·기간·단위·연결 범위 명시
- 이익과 현금의 정상화 기준 통일
- 미확인 핵심 질문 세 개와 다음 관찰 시점 작성
이 논리가 틀렸다는 증거
- 같은 기준으로 고치면 기대한 경쟁 우위가 사라진다.
- 성장 가정을 유지하려면 반복적인 추가 자금이 필요하다.
- 가격을 설명하려는 마진·수율 가정이 공개 증거와 어긋난다.
이 가격이 합리적이려면 앞으로의 발주 전환·정상 마진·CAPEX·현금 회수가 각각 어느 수준이어야 하는가?
현재 가격·순차입금·정상 현금의 동일 시점 입력을 확보하기 전에는 저평가 결론을 내리지 않고, 확인 사실과 조건부 가정을 담은 비교표로 남긴다.
숫자 뒤의 원리를 이해했나요?
근거로 돌아가기
자료 기준일 2026-09-23. 원문 발표일과 수치의 대상 기간을 함께 확인하세요. 기업의 계획은 이행 조건이 있는 전망이며, 강의의 시나리오는 분석을 위한 해석입니다.
- 빅테크 전력인프라 최대 1조1,212억원 기본계약(공식 본문 검색)HD현대일렉트릭 · 발표 2026-07-02 · 확인 2026-09-23 (새 탭)
- 2026년 2분기 실적설명회: 표시 변경·현금흐름·CAPEXLG에너지솔루션 · 발표 2026-07-30 · 확인 2026-09-23 (새 탭)
- LS마린솔루션 상반기 실적과 연결 수주잔고LS그룹·LS전선 · 발표 2026-08-05 · 확인 2026-09-23 (새 탭)
- LS마린솔루션 신안우이 해상풍력 시공 계약LS그룹·LS전선 · 발표 2026-09-18 · 확인 2026-09-23 (새 탭)
- LS에코에너지 400kV 국제 인증 및 PQ 착수LS그룹·LS전선 · 발표 2026-05-07 · 확인 2026-09-23 (새 탭)
- LS에코에너지 2026년 1분기보고서LS에코에너지·한국거래소 KIND · 발표 2026-05-15 · 확인 2026-09-23 (새 탭)
- IAS 7 Statement of Cash Flows 개요IFRS Foundation · 발표 발표일 미표기 · 확인 2026-09-23 (새 탭)